نقش اولين ماه سال (ژانويه) در آزمون عوامل خطرپذيري
انگيزه اصلي براي بررسي نقش ژانويه در قيمت‌گذاري شاخص كيفيت اقلام تعهدي اين است كه به لحاظ تاريخي، ژانويه نقش حياتي در پي ريزي اين ترديد دارد كه آيا ويژگيهاي خاص يك شركت از قبيل اندازه، بتا و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، عوامل خطرپذيري قيمت‌گذاري شده هستند. بررسي اين كه آيا ژانويه نقش مشابهي در قيمت‌گذاري شاخص كيفيت اقلام تعهدي بازي ميكند، ميتواند چراغي براي روشن كردن اين موضوع باشد كه آيا شاخص كيفيت اقلام تعهدي نماينده‌اي[1] براي خطرپذيري اطلاعاتي نظاممند است (ماشرووالا و ماشرووالا، 2011. ص 1353).
گرچه هم اندازه و هم نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار داراي صرف بازده غيرعادي سالانه هستند، اين صرف سالانه به شدت (اما نه به طور كامل) در ماه ژانويه متمركز است. كيم (1983) و بلوم و استمبو[3] (1983) نشان دادند كه بيش از نيمي از صرف سالانه اندازه در ژانويه متمركز است، حال آن كه بيشتر از نيمي از صرف اندازه ژانويه در طول اولين هفته معاملاتي ژانويه رخ داده است. به طور مشابه براي اثر نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، ديويس (1994) دريافت كه صرف سالانه بازده در دوره 1963-1940 به طور كامل مربوط به ژانويه بوده است. براي دوره 1995-1963، لوران[5] (1997) دريافت كه براي تمامي پنج طبقه اندازه (به استثناي كوچك‌ترين 2 طبقه اندازه) كه در حدود 94 درصد مجموع سرمايه بازار را نمايندگي ميكند، صرف نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار به طور كامل در ژانويه رخ داده است (همان منبع ص 1353).
در كمال تعجب، حتي مدلهاي نظري خطرپذيري نظير CAPM، APT و مدل قيمت‌گذاري دارايي‌ها با اطلاعات ناقص مرتون (1987) به نظر ميرسد بازده را تنها در ژانويه توصيف ميكند. تينيك و وست[7] (1984)، نشان دادند كه سهام با بتاي CAPM بالا، تنها در ژانويه بازدههاي بالاتري كسب ميكنند درحالي‌كه گولتكين و گولتكين (1987) نشان دادند زماني كه بازدههاي ژانويه كنار گذاشته ميشود، هيچ رابطه معنيداري بين بازده مورد انتظار و عوامل خطرپذيري پيش‌بيني شده توسط مدل APT وجود ندارد. به طور مشابه، دوران و همكاران (2010) دريافتند تنها در ژانويه نوسانات (بيثباتي) خاص شركت (معياري براي خطرپذيري خاص شركت) رابطه مثبتي با بازده آتي سهام دارد (همان منبع ص 1353).
گرچه دليل اين كه چرا صرفهاي بازده مربوط به اين ويژگيهاي شركت تا حد زيادي و گاهي به طور كامل در ماه ژانويه متمركز شده، همچنان مورد بحث است. محققان بارها چنين الگوي بازده سالانه‌اي را مشاهده كردهاند كه به دلايل زير با تعريف خطرپذيري تناقض دارد ( رول[11] 1983، تينيك و وست 1984، لوران 1997). نخست، مدلهاي فعلي قيمت‌گذاري دارايي‌ها هيچ نقش ويژهاي براي ماه ژانويه پيش‌بيني نميكنند، چه رسد به توضيح اين كه چرا خطرپذيري تنها در ژانويه بايد قيمت‌گذاري شده باشد. اين امكان وجود دارد كه خطرپذيري در طول سال به عنوان مثال با توجه به نوسانات فصلي در ساختار كلان اقتصاد متفاوت باشد (اُگدن 2003). اما، چنين متفاوت بودن خطرپذيري در طول زمان لزوماً دلالت بر نقش منحصر به فردي براي ژانويه ندارد. حتي اگر به نوعي ژانويه از ديدگاه فصلي پرخطرترين فصل سال باشد، باز هم سخت است كه توضيح دهيم چرا خطرپذيري فصلي تنها در ژانويه وجود دارد و همچنين دليل اين امر كه چرا بيش‌ترين صرف در طول پنج روز اول معاملاتي ژانويه متمركز است (همان منبع. ص 1354).
دوم، شواهد تجربي اندكي براي توضيح اثر ژانويه با توجه به تعريف خطرپذيري وجود دارد. ريترو چوپرا (1989) و كرامر (1994) ، تغييرات فصلي در بتاهاي CAPM و خطرپذيري عادي را به عنوان توضيحي براي اثر ژانويه شركتهاي كوچك رد كردند. با اين حال، كرامر (1994) استدلال كرد كه يك مدل APT چند عاملي (بر اساس عوامل اقتصادي كلان) به همراه خطرپذيري فصلي و پاداش خطرپذيري ميتواند اثر ژانويه شركتهاي كوچك را توضيح دهد. اما با اين وجود وي توضيح نداد كه چرا ژانويه چنين نقش منحصر به فردي را نسبت به بقيه ماههاي سال بازي ميكند و يا چرا خطرپذيري فصلي منحصراً خودش را در ژانويه (با توجه به بتا و نوسانات خاص شركت) نشان ميدهد. مطالعات متعددي نيز "فرضيه اطلاعات" را آزمون كردند. اولين بار توسط روزف و كيني (1976) براي اثر ژانويه توضيحي بر پايه خطرپذيري احتمالي مطرح شد. با توجه به اين فرضيه، از آنجا كه پايان سال مالي اكثريت شركتها دسامبر است، اثر ژانويه منعكس‌كننده عدم قطعيت بيشتر (و در نتيجه خطرپذيري نظاممند بزرگ‌تر) اين شركتها پيرامون تغيير سال است. عدم اطمينان زياد اين شركتها ناشي از اين حقيقت است كه آن‌ها انتظار انتشار اطلاعات مالي جديد مهمي را در ژانويه دارند. بنابراين اين شركتها بازده بالاتري با توجه به پذيرش خطرپذيري بيشتر در ژانويه كسب ميكنند. اما در كل، شواهد در تناقض با اين فرضيه هستند (همان منبع ص 1354).
سوم، بخش بزرگي از ادبيات مالي نشان ميدهد كه اثر ژانويه (حداقل بخشي از آن) ناشي از فروش زيان مالياتي پايان سال توسط سرمايهگذاران انفرادي و يا روش «ارائه كالا در ويترين[16]» مورد استفاده توسط مديران مالي موسسات نهادي، با اثر ژانويه ناشي از خطا در قيمت‌گذاري خطرپذيري سازگار است (همان منبع ص 1354).
ماشرووالا و ماشرووالا (2011) معتقدند كه اثر ژانويه نقش مهمي در قيمت‌گذاري شاخص كيفيت اقلام تعهدي بازي ميكند؛ به طوري كه شاخص كيفيت اقلام تعهدي تنها در ژانويه بازدههاي بالاتري را پيش‌بيني ميكند و اين صرف به طور كامل در طول بقيه سال معكوس ميشود. آن‌ها بر اين باورند كه با وجود اين واقعيت كه اثر ژانويه حداقل تا حدي منعكس‌كننده قيمت‌گذاري اشتباه به دليل فروش زيان مالياتي است، پذيرش اين ديدگاه كه شاخص كيفيت اقلام تعهدي پروكسي براي خطرپذيري اطلاعاتي نظاممند است، دشوار است (همان منبع ص 1354).
[1] ***
[2] Systematic Information Risk
[3] Blume and Stambaugh
[4] Davis
[5] Loughran
[6] Merton’s (1987) incomplete-information CAPM
[7] Tinic and West
[8] Gultekin and Gultekin
[9] Idiosyncratic Volatility
[10] Idiosyncratic Risk
[11] Roll
[12] Ogden
[13] Ritter and Chopra
[14] Kramer
[15] Rozeff and Kinney
[16] window dressing
متن كامل :